四大连锁并驱争先 三季报信息量大

近期，四大连锁上市公司一心堂、老百姓、大参林、益丰陆续发布其2018年三季度财报。其中，最大的看点之一是老百姓营业收入首次超过其他三家，以1-9月67.72亿元的总营业收入略超一心堂的66.19亿元。

上市公司三季度财报通常比较简洁，主要以财务数据为主，但细细读来也隐藏了不少有意味的信息。

老百姓和益丰依旧出色

从财务角度看四大上市连锁的表现：营业收入方面，老百姓以67.72亿元排名第一；营收增长方面，益丰大药房以36.46%排名第一；在净利润上，一心堂以4.19亿元继续领先；净利润同期增长上，益丰以40.23%遥遥领先。人们说“竞争促进发展”，这也许解释了同是来自湖南的两家大连锁老百姓和益丰为何表现如此出色，在四项指标中夺得三项第一。

老百姓营收亮眼，但归属上市公司股东的净利润指标与其他三家比起来却表现一般，这与老百姓的主营业务结构有关。一心堂、大参林、益丰三大家连锁的主营业务是医药零售，老百姓的主营业务同时包含医药零售、医药制造和医药批发，表2展示了老百姓三大业务的营收构成。这三大业务中医药批发的营业成本非常高，占到批发收入90.39%，如果这一业务收入置换成同样规模的医药零售收入，营业成本或下降近2亿元，反过来净利润就上去了。其他几家如一心堂虽然也有医药批发收入，但占整体营收的比率非常小，如果单论医药零售板块的收入，一心堂仍然在四大家中的排名首位。

益丰在净利润上的表现非常出色，与去年同期相比增长高达40.23%。原因何在？报表数据显露出端倪：从2018年9月1日起，益丰收购的河北新兴大药房的收入开始纳入公司合并报表。根据益丰公司披露的数据，新兴大药房2018年上半年完成营业收入4.99亿元，预计全年营业收入超过10亿元，上半年完成利润0.249亿元，根据对赌协议，预计全年完成利润不低于0.65亿元。据此估计，三季度新兴大药房贡献利润接近0.4亿元，与益丰公司去年前三个季度2.23亿元的净利润相比贡献度接近20%。这也解释了净利润高增长的原因。

事实上，益丰公司近年来一直维持着高营收增长和高净利润增长节奏，其背后与益丰上市以来逐步加快并购与新建药店节奏有着很大的关系，2018年前三个季度益丰门店数增长率高达57.46%。

一心堂的净利润增长率达32.46%，Q3财报里未予特别说明，净利润增长率显著高于营业收入增长率，说明营业收入的增长显著快于营业成本的增长。从财务报表细节来看，其原因一是在于一心堂门店扩张速度下降后带来的销售费用增速下降以及新开门店亏损下降；另一方面在于一心堂一季度以来医保门店快速增加，带来了相应门店的收入增长，其一季度报告里特别指出一季度因为医保门店增加迅速，应收款项增长近3亿元，与去年同期相比增幅47.89%，而应收款项是利润的重要组成部分之一。

四大连锁持续扩张

在几大资本、工业企业等疯狂收购连锁的浪潮中，四大连锁收购扩张的步伐也在持续加速。其中，扩张速度最迅猛的益丰大药房在今年前9个月时间里通过自建与并购的手段净增加了1183家门店，与2017年底2059家门店相比净增长率高达57.46%，其中813家为收购。大连锁的增长贡献主要来源于门店扩张，益丰公司的高业绩增长和其高扩张速度有着密不可分的关系。

四大连锁比较来说，一心堂扩张速度最慢，此前本版对此曾有专门分析（详见8月16日本版《给药店收购算笔账》中的解读）。随着近年来连锁收购的成本越来越高，PS（市销率）已经超过1倍，PE（市盈率）高的已超过50倍，如此高的收购成本促使一心堂调整了扩张策略，从并购和自建双轮驱动改为更注重自建。2018年上半年，一心堂新增的门店基本来源于自建，从此次三季度报披露的信息看，一心堂依然在持续这种扩张策略，其新增的门店中仅有21家来源于收购。如果一心堂延续2017年50%左右新增门店来源于收购的扩张策略，今年截至Q3的门店增速将近16%，和其他几家的增长率就接近了。

总的来说，快速扩张是把双刃剑。扩张慢了，净利润会更好，但要提防其他竞争对手快速占领市场后带来的长远威胁；扩张快了，能够带来营业收入高速增长，但同时又考验企业的整合能力、财务杠杆运营能力等。作为门店数已遥遥领先于其他几家连锁上市公司的一心堂来说，短暂放慢脚步或许也是不错的选择。

经营效率对比

连锁运营既看扩张能力也要看运营能力，运营能力主要反映在毛利率、坪效、人效、客单价、销售费用率、管理费用率等关键指标上。财报中能获得的数据有限，本文就坪效、毛利率、销售费用率、管理费用率几个指标来看看各家上市连锁的经营效率。

表4就四家上市连锁的部分数据进行对比。其中，一心堂的坪效采用的是2017年年报公布数据，一心堂的毛利率、销售费用率、管理费用率三项指标没有排除批发业务，考虑到其批发业务占比不超过其总营收2%（按2017年财报数据），对整体分析影响不大。

从毛利率、销售费用率、管理费用率几大指标来看，几家公司的毛利率均在40%左右，大参林略微领先。毛利率反映的是连锁购进商品的成本占比，与连锁经营的品种以及连锁与上游商业企业、工业企业谈判能力有关，尽管各家经营的品种略有差异，但作为全国性经营的大连锁来说，整体差异不会太大，反映出来的毛利率差异并不大。四大家中大参林的毛利率最高，这与大参林的品种特点有关。大参林经营品种中名贵参茸商品以及非药品商品的销售占比高，这两类商品的毛利率高，带动了大参林整体的毛利率走高。

销售费用率方面，四大家整体在27%左右，其中老百姓的最低，这与其医药批发业务有关。销售费用主要包含门店店员的人力成本、租金成本等，一线城市的人力、租金成本都偏高，二三线乃至更下沉城市的人力、租金成本要偏低，四大家连锁门店所在地基本覆盖了从一线到四五线城市乃至乡镇地区，整理销售费用差别也不大。

管理费用主要由管理部分人员薪酬、日常办公费用、管理人员用办公楼房租商品损耗费等构成，四大家管理费用总体来说益丰最低，显示了其经营管理的效率。

从坪效来看，老百姓和一心堂的日均坪效比较接近，大参林的坪效最高，与其华南地区高达91元的坪效拉动了整体坪效有关，这也与大参林参茸等名贵产品在华南地区受欢迎有关，参茸产品单价高拉动了坪效。益丰的坪效明显偏低，其在2017年年报里给出的日均坪效是63.88元，但如果按照其年报公布的262,327平方米经营面积和48亿元年收入来测算，准确的日均坪效应该是50.21元。不管哪个数值准确，益丰的坪效下降超过19%，其主要原因应来自新开门店亏损所致。益丰2018年9个月内新增的1183家门店中有404家门店是自建新门店，比例高达12.46%。新建门店需要一定时间培育，对整体坪效影响大，但相信假以时日会恢复正常水平。