生物科技IPO超星如何养成

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只有35名员工的一家生物科技投资公司，具备全球最丰富的重磅新药组合与管线，无需研发、生产和销售，只管分成，业务和收入每年都稳健增长，今年2月刚在英国重组设立海外构架，总部仍在纽约。今年6月中旬在纳斯达克成功上市，创下上半年以来最大的IPO融资，一时间股价飙升，成为300亿美元市值的上市公司。这家公司活出了令全球生物科技圈羡慕的样子，这颗IPO领域的超级新星是怎样炼成的？ 

在纳斯达克刚上市的美国生物医药投资公司Royalty Pharma非常耀眼、备受投资人追捧。该公司成立已26年，投资运作非常独特：发行股价28美元，认购率很高，上市开盘就达到44美元/股。接下来几天交易持续攀升，股价一度超过55美元（最近稳定在50美元左右）。

这是上半年以来融资规模最大的公司（融资金额达22亿美元），成长潜力也被看好。为什么一家员工不多的投资经营企业会有这么好的市场估值？它有什么特色、模式和潜在价值？让我们先从这家公司的创始人和独特投资模式说起。

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独特投资模式

优质企业基因

好的企业一定有好的基因和好的创始管理人。

根据公司官网介绍，创始人兼CEO Legorreta先生拥有20多年的制药特许权使用费投资经验，他在1996年与生物科技行业的连续创业者Rory Riggs，因看好创新药成熟资产（IP和销售提成权）的许多投资机会，以6000万美元的启动资金共同创办了这家模式新颖、发展快速的生命科学投资公司Royalty药业。由此可见这家公司的主业和投资模式，但它不是药厂而是投资公司，如今已成为全球最大的生命科学领域最大的投资者之一。

公开资料显示，Legorreta曾是巴黎和纽约知名投资公司LazardFrères的投资银行家，同时也是Pharmakon Advisors（生命科学行业领先的债务资本提供商）的联合创始人。公司投资效率极高，而至2019年底，公司也只有35名员工和高管，人均创造的价值是业内最高的。在新药产品销售提成领域的投资和布局，Royalty药业是开拓者和绝对领军者，市场份额遥遥领先。对于大金额的交易，超过80%市场是Royalty药业的。

Legorreta现任美国生物技术公司Epizyme董事（纳斯达克股票代码：EPZM）和纽约科学院董事会成员，也是洛克菲勒大学、布朗大学、特种外科医院的董事会成员，巴斯德基金会（法国巴斯德研究所的美国分支机构）、开放医学研究所等机构的董事和顾问。他还是某非营利性组织的创始人兼董事长（该非营利组织致力于通过为医生和医疗保健提供者提供继续教育的机会，以提高拉丁美洲的医疗保健质量）。

他在企业上市前接受媒体采访时表示，2020年6月16日，Royalty完成了迄今为止最大的IPO，此次发行为公司筹集了22亿美元，该业务从开发创新药物的研究机构购买获得药物的特许权使用费，并投资于新疗法的临床试验。股票的发行价为28美元，公开发行后的第一笔公开交易后（股票代号：RPRX），股价就飙升到44美元，在午盘前保持了58％的涨幅。之后几天股价仍然持续攀升，最高达53美元。

【点评】

公司的独特投资和融资手段，对生物科技产业发展有重要推进和贡献。根据Legorreta的说法，该公司的特许权使用费交易使目标研究机构能够重新利用发现的收益，包括抗癌药物Neupogen和Neulasta。Royalty Pharma资助了当时陷入财务困境的生物技术公司Immunomedics（IMMU），使之扭亏为盈，还完成了最近批准的用于难治性乳腺癌的治疗方案Trodelvy的开发。

精准领域出击

自1996年公司创办以来，Royalty Pharma已在收购各类新药产品的特许使用费权益交易中投资了总计180多亿美元，其中购买了一定份额的顶级重磅药产品销售提成权。例如用于囊性纤维化罕见病治疗的新药Kalydeco和Trikafta，是由Vertex Pharmaceutical（VRTX）公司收购和开发成功，但CF基金会早先投资1亿美元，拥有产品销售提成权。这两种药及其他产品去年的全球销售达到40多亿美元，也因此在去年为Royalty 带来了4.25亿美元的收入。2014年11月，Royalty Pharma花费33亿美元从Cystic Fibrosis Foundation获得了这些特许使用费的权利，代价不菲，但眼光独到，已开始有几亿美元的年收益，未来10年还会有很好的投资回报。

另一个成功的投资项目是百健制药Biogen（BIIB）的多发性硬化症治疗Tysabri药物。Royalty很早就买下该产品的销售提成权，从中获得了3.33亿美元的年收入。这笔交易几乎占Royalty成立以来所有制药行业特许权使用费前期交易的一半以上。当然，之后其收入来源会更多元化（已涉足40多个产品的市场销售分成）。

【点评】

Royalty的销售提成大多数产品将在未来10~15年内有可持续收入，还不包含即将获得增加的新产品销售提成。与大药厂相比，Royalty的负担轻，人员也精干，但与许多重磅药的销售有分成权利，这是他们最成功之处。目前有300亿美元的市值，给投资人留下很多想象空间和进一步的期待。

独特的投资管理模式

因为创始人的经验和背景，看准了医药界不同阶段的投资机会，精心设计了自己的创新模式，Royalty药业一路走来，摸索了一套独特的投资和管理模式：一般偏重已成功上市的产品或临床研究晚期的产品，凭借独特的眼光和预判，在商业前景还不很确定时果断出手，买下他们看好产品未来的销售提成权，在不支付任何研发、生产和销售相关费用的情况下，就收取了一部分药物的销售收入，因此其经营现金流利润率超过90％。

自2012年成立以来，该公司的现金收入以每年11％的速度增长，净收入从2015年的5.8亿美元增至2019年的23.5亿美元。Royalty的投资者每年获得的股息约为该公司自由现金流的25％，经过IPO新股发行和稀释后，季度股息现在相当于每股15美分，按最近的44美元股价计算，股息收益率为1.3％。

该企业之所以这么成功，与Legorreta领导着由十几名分析师组成专业团队的专业分析和精准投资不无关系——这些分析师选择了行业内最具有创新核心竞争力的公司的创新产品作为投资交易对象，不涉及股权，主要按销售分红而不是按利润分红。所以只要产品上市，有销售就有分配，多多益善。目前该公司的投资组合是对45种上市产品进行了多元化长期押注，其中22种产品是重磅药，2019年全球终端市场销售额超过10亿美元。

公司创始人兼CEO表示，过去十年在美国或欧洲批准的药品中，约有3/4来自美国的学术和生物技术研究机构，这些学术机构一般不希望他们所拥有的产品专利和销售提成权细水长流，慢慢变现，这就给投资人带来机会，帮助提前套现。Royalty Pharma成功的IPO，将为新药研发和变现提供更多支持，注入更多资金。

【点评】

业内分析师认为，Royalty的“赌注”一般总能带来不错的回报，但他们近几年也开始投资尚未批准的产品临床研发，换取相应的销售提成，会有一定风险。比如它资助了辉瑞（PFE）乳腺癌药物Ibrance的一项临床试验，该试验刚于5月终止，当时有数据表明长期使用该药物或并不能阻止该病复发。

此外，鲜为人知的私募股权投资人Royalty Pharma建立了一个价值180亿美元的非同寻常的投资组合，购买未来药物销售的特许权使用费，这在很大程度上避免了公开争议。它拥有美国30种最畅销药物中的7种的权利，其中包括年销售160亿美元的Humira等重磅药，这种关节炎治疗药物是全球范围包括美国销量最大的单一药物，且其交易量在过去10年一直稳步上升，直到在欧洲的专利过期，有生物类似物上市后出现竞争，才有所下降，但在美国，专利仍在保护期内，销售额还很坚挺。

预判价格风险因素

过去10年，美国药品价格上涨过快，让消费者不适，无节制的提价也遭到媒体和国会的抨击，使一些制药公司开始有所顾忌。针对药价上涨受限的潜在风险，Royalty药业是怎么应对的呢？

客观上讲，Royalty过去的发展受益于这些年来药价不断上涨的趋势，但制药公司在定价和提价中发挥了巨大作用。该企业执行副总裁兼总法律顾问George Lloyd表示，他们的投资是按药品的价格和销量定价的，这些由产品的营销商确定，他们在此过程中不起作用。不过，如果未来品牌原创新药的价格上涨节奏放慢，Royalty的投资净收益也会受制约。

就在今年一季度，Royalty报告收入5.008亿美元，比去年同期增长15％，净收入为7120万美元。另根据IPO研究和咨询公司IPO Boutique的数据，其渠道显示IPO的发行是“多次超额认购”，这意味着机构投资者对股票的需求大大高于可出售的股票。IPO Boutique在给客户的一份报告中说：“我们非常认可这样的发行风险回报状况，并相信此次IPO将获得很大成功。”

【点评】

Royalty Pharma的成功，吸引了竞争对手的模仿和更多玩家和资金的参与，以前由Royalty单一玩的游戏，现在由多家投资机构效法和竞争参与，这样一来，就会推高收购新药产品销售提成和专利特许权收购的价格，也会增加其单一项目的投资风险。

不过，与风险投资机构主要押宝创新研发公司的股权不同，Royalty的投资模式也许更稳健、更安全。因为投资的标的基本是已有数据结果和市场预估的产品，而不是公司。公司的投资风险，不仅仅是产品和专利，而Royalty的投资聚焦在产品的市场空间和专利保护垄断上，所以不需要雇佣很多员工，也不需要任何硬件投资和销售渠道的布局——它的销售业绩和收益与它选择押宝的重磅药是否能达到预期市场份额和销售数目有关。全球新药研发投入越多，产品线越广泛，投资选择机会也越多。至于开始投资一些临床研究后期的产品，则是一种大胆尝试，风险和收益并存。凭借其以往的经验和谈判估值技巧，它的优势也不输传统的风险投资机构和PE股权投资。也许它在获得产品销售提成权时，还可以顺便获得关联公司的股权投资选择权，进退自如，对公司投资项目的资本化也大有裨益。

组合“重磅炸弹”

Royalty Pharma的独到之处在于，它不是一家生物技术研发生产销售公司，也不做药物开发商的股权投资，但积极涉足这一领域的投资、交易和变现，向制药商收取特许权使用费，并资助新疗法（新药）开发以换取相关产品的特许权使用费。

该企业的产品组合包括强生公司（JNJ）的重磅炸弹药物的特许权使用费，以及雅培公司（ABBVie）的抗癌药物Imbruvica特许权使用费，包括Vertex Pharmaceuticals（VRTX）的一种名为Orkambi的囊性纤维化药物和多发性硬化症药物Tysabri。产品组合包括超过45种商业产品的特许权使用费，还有3个处于开发阶段的候选产品。

如今，Royalty Pharma上市后半个月内，股价几乎翻倍，实际市值已达300亿美元。与其他几百亿美元的生物科技上市公司相比，它是盈利的、轻资产的，产品和收入多元化，发展空间还很大。

【点评】

从Royalty的成长中，中国本土也期待有这样的投资模式和公司出现。不过，按现在的产品线，或许可投资的标的不多。另外，商业氛围和诚信以及法律保障，还不足以让这种创新投资模式顺利开展业务并得到资本市场的足够支持。但5~10年后也许会有市场，到那时，Royalty Pharma在中国和亚太地区或早有布局。

在中国做类似的投资，要有前瞻性的布局和耐心。相信这个方向是有前途的，可以密切关注并提前布局。